整理：白尧 | 编辑：王贤青

题记：2025年10月15日，北京大学国家发展研究院“朗润·格政”第197期在承泽园举行。本文根据台湾大学财务金融系兼任教授刘忆如的主旨演讲整理。

很高兴来到北大国发院，与大家探讨稳定币这一备受关注的议题。该议题尚未有标准答案，希望大家从不同角度思考未来的可能性。

数字货币的起源

著名经济学家哈耶克（Hayek）曾提出问题：“货币只能由中央银行发行吗？”他在著作《货币非国家化》中指出：货币最初并不是由国家主导，例如最早的贝壳币。只要一种物品能获得大众的信任，它就可以充当货币。他认为，货币发行不应由一国的中央银行垄断。

稳定币是数字货币的一种，所以其起源自然要追溯到比特币等数字货币。我个人很早就认为，比特币创始人中本聪最初设计比特币，很可能是受到了哈耶克思想的启发。中本聪曾表示不信任银行，认为银行的账目时常出错，而更可靠的是数学与密码学。他认为：“真正需要的是一套以密码学认证、而非以信任为基础的付费系统。”

比特币诞生于2008年金融海啸期间，雷曼兄弟于2008年9月15日倒闭，而中本聪在随后的10月发布了比特币白皮书。这种时间上的关联颇具深意，仿佛是对当时金融体系的回应。中本聪的白皮书以严谨的学术论文格式，系统性地阐述了比特币的运作机制，其中包括摘要、引言、图示解释区块链原理，甚至包含数学方程式和参考文献。这种严谨的结构，使得人们难以将其视为儿戏。

比特币的设计理念与特点

1、固定发行量

比特币推出之时，正值雷曼倒闭后，银行间因互不信任而惜贷，导致资金极度紧张。2008年10月10日，国际货币基金组织（IMF）和世界银行召开会议，确立了“非常时期，非常做法”的原则，由时任美联储主席伯南克主导。伯南克曾在其学术论文中指出，应对1930年代大萧条的根本措施应该是大量发钞，而当时未能这样做。因此，他在2008年推动了量化宽松（QE）政策。量化宽松并非普通的货币宽松。当财政部资金短缺而发行国债，却在危机中无人购买时，央行便印钞购买这些国债。这种行为实质上违背了央行的独立性原则。

正是针对这种货币超发和信任缺失，中本聪设计了比特币，其核心特性之一是固定发行量。比特币的总量被永久限制在2100万枚，不仅总量固定，每年的产出量也是预先设定的，将在2140年之前按照密码方程组全部产出。截至2025年10月15日（演讲日期）下午13点20分，已产生约91.9万个区块，产出约1993万枚比特币，占总产量约95%。剩余部分仍需约115年才能完全产出。

2、去中心化

比特币的区块结构也颇具特色。全球范围内的交易并非杂乱无章，而是形成一条单一的、按时间顺序延伸的链条。例如，919140号区块清晰记录了其形成时间为2025年10月15日13点52分08秒，内部打包了3700笔交易。

从技术角度理解，区块链可以看作是一个需要解决复杂数学问题的过程。当网络中积累了一定数量的交易（如一个区块包含4000笔交易），所谓的“矿工”就在竞赛般地寻找一个能验证所有这些交易的数学解（solution）。谁最先通过大量计算（simulation）找到这个能被全网同步验证的正确解，谁就获得了打包这个区块的权利，并获得系统奖励的比特币。最初的区块奖励是50枚比特币，此后大约每四年“减半”一次，依次变为25枚、12.5枚、6.25枚，目前是3.125枚。

3、区块链作为运算基础

区块链是分布式总账，其运作方式可以类比于一个微信群组：如果A在群中公开声明欠B一万元，B公开确认，随后A又公开声明已还款并获得B的公开确认。那么群内所有成员都成为了这笔交易的见证者，使得交易不可逆、不可篡改，且可验证。

4、低廉的交易手续费

通过现代互联网技术，比特币在买卖双方之间的移转具有速度快、交易明确的特色；对于跨国间之资金移转，十分节省时间与费用。

比特币的价格波动与市场接纳

回顾比特币的价格历史，看似混乱，实则有其规律。

2012年欧债危机深化，市场对欧元的信心动摇，促使部分资金将比特币视为避风港，所以比特币价格在2013年从年初低点到最高点惊人地上涨了91倍；2017年，日本政府宣布商店可接受比特币支付，美国芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期权交易所（CBOT）推出了比特币期货，标志着比特币开始进入主流世界。这一年，比特币从年初约1000美元飙升至年底近20000美元，涨幅达19倍。

2021年，为应对COVID-19疫情，美联储资产负债表从4.2万亿美元激增至近9万亿美元，再次引发各界对美元价值的担忧，比特币价格随之大涨至7万美元以上，随后经历剧烈回调。2025年以来，比特币价格波动依然显著，曾在特朗普政府宣布将比特币纳入美国战略储备后大跌。

从全球市值排名来看，加密货币总市值已十分可观。以2025年9月数据为例，黄金以24.2万亿美元市值居首，英伟达（NVIDIA）以4.2万亿美元位列企业第一，全部加密货币总市值为3.85万亿美元，比特币本身市值也高达2.2万亿美元。

一个显著的变化是，自2023年以来，机构投资者持有的比特币数量已超过散户。这是由于比特币ETF的推出，改变了其作为纯粹投机工具的印象。

同时，上市公司也开始大量购入加密货币以提升股价，其中比特币占比近70%。例如MicroStrategy公司自2020年购入比特币后，五年间市值增长了3000%。2025年，美国已有154家上市公司持有比特币，尽管其中许多公司与加密货币业务毫无关联。这种现象背后潜藏着风险。

稳定币的本质与“天才法案”的影响

再来谈谈稳定币。

首先需要明确，稳定币与比特币性质完全不同。比特币价格波动剧烈，而稳定币的“稳定”特性在于其价值与某种资产（如美元）保持稳定挂钩。USDT就是与美元维持1:1兑换比例。因此，投资稳定币，本质上等同于投资其锚定的货币（如美元）。

最大的稳定币USDT（泰达币）自2014年就已存在。稳定币最初旨在服务于加密货币的内部生态。当用户收到比特币等波动性大的资产时，可将其兑换成稳定币（相当于换成美元），以规避价格波动风险，待时机合适时再兑换成其他加密货币。多年来，稳定币主要在加密货币的封闭体系内流转。

那么，为何稳定币在2025年成为全球焦点？根源在于2025年7月17日美国通过的“天才法案”。该法案的核心是为合规的稳定币发行提供政府背书。

稳定币的运作模式是：发行机构（如Tether公司）声称将一定数量的美元现金或高流动性资产（如美国国债）存入商业银行作为储备，然后据此1:1地发行代表数字美元的代币（Token）。然而，长期以来，公众对其是否真正足额持有储备金心存疑虑，历史上也确实发生过稳定币机构储备金不足的情况。

“天才法案”试图解决这一信任问题。它规定美国政府要定期每月对稳定币发行机构的储备金进行核查和认证。尽管“每月核查一次”的承诺仍可能存在监管漏洞，但政府的介入无疑大大增强了其公信力。与此同时，特朗普政府上台后迅速叫停了由美联储发行央行数字货币（CBDC）的计划，转而鼓励私营机构在政府监管下发行稳定币。

上述政策相当于美国政府为稳定币“打包票”，使得原本局限于加密货币世界的稳定币开始大举进入传统金融领域。例如，日本企业与非洲国家进行贸易时，若通过银行汇款并借助SWIFT系统完成结算，流程往往繁琐、耗时长且费用较高。而如果直接通过手机将日元兑换为美元稳定币并即时转账至非洲的合作厂商，对方即可迅速收到款项。这种方式不仅速度快，还能显著降低成本。由于其转账速度快、成本低，稳定币在贸易支付等场景的潜力被广泛关注，2025年7月以来引发了全球性的重视。

全球博弈：多国布局与美债困境

当前的局面，正是一场“全球博弈”。稳定币已有一百余种，既有锚定美元的，也有锚定欧元、黄金的，但规模最大的USDT和USDC这两种美元稳定币占据了90%以上的市场份额。目前，所有稳定币的总规模已超过3000亿美元。

过去，稳定币在加密货币的虚拟世界中运行，未受到过多监管。然而，倘若稳定币获得广泛信任，全球贸易和支付都转向使用美元稳定币，无疑将极大强化美元的地位。这显然不是其他国家愿意看到的。

因此，多国纷纷开始布局本币稳定币：日本宣布将在年底前推出日元稳定币；欧洲由七家银行共同筹备欧元稳定币；中国香港已于8月通过相关法律，计划推出港元、美元及人民币稳定币；韩国也在推进韩元稳定币。

这种竞争态势意味着，未来国际支付体系将出现多种稳定币相互竞争的局面，众多小币种也有可能获得发展机遇。目前，关于这一发展态势尚无定论，这也是该问题尚无确切答案的原因所在。但可以明确的是，我们已预见稳定币领域将迎来激烈竞争。

美国在此时强力推动“天才法案”，其深层战略意图引人深思。一个普遍的分析是，美国可能希望借助稳定币为不断膨胀的美国国债寻找“接盘侠”。

对美国国债规模持续攀升及其深层动因的分析表明，这一问题根植于其长期的结构性财政赤字。自1960年代以来，美国联邦政府仅在克林顿总统任期内实现过财政盈余，其他时间入不敷出，只好年复一年地通过发行新债来弥补赤字。

以2023财年为例，联邦赤字高达1.83万亿美元，甚至超过了2008年全球金融危机后2009年的赤字水平。加之2025年通过的所谓“大而美法案”预计将新增数万亿美元支出，财政压力进一步加剧。历年累积的赤字通过发行国债来填补，致使美国联邦债务总额已攀升至约37万亿美元。

庞大债务规模的影响直观体现在利息支出上。2020年，美国联邦政府利息支出约占其总支出的5%。而根据2024财年（截至2024年9月30日）的数据，这一比例已急剧上升至约14%。这意味着，政府每支出100美元，就有14美元用于支付债务利息。如此沉重的利息负担严重挤占了本可用于基础设施建设、公共服务等领域的财政资源，部分解释了美国一些基础设施老化失修的现象。

面对巨额债务，美国政府的常规操作是“借新还旧”，即当债券到期时，通过发行新债券来筹集资金偿还旧债本金。但前提是市场始终有买家愿意购买新债。长期以来，包括亚洲各国在内的众多经济体通过贸易顺差积累了大量美元外汇储备，并大量购入美国国债，构成了一个循环：美国用美元购买商品，出口国把赚来的美元再购入美国国债，回流美国，使美国得以维持进口和支出。然而，这一模式正面临挑战。

近期，全球央行持有美国国债的总额已经低于黄金储备总量，这是数十年来首次。以中国为代表的一些国家不断减持美债，反映出对过度依赖美元资产的反思。目前，美国国债的持有结构已转变为国内持有者约占75%（包括保险机构、养老基金、美联储等），海外持有者占比降至约25%。

在此背景下，美元稳定币意外地成为了美国国债一个重要的新“接盘侠”。根据监管要求，主要的美元稳定币（如USDT、USDC）发行方需高比例持有美国国债等产品，以此作为优质抵押资产。目前，全球稳定币总市值已超过3000亿美元，其发行机构持有的美债规模估计已超过2000亿美元，这一体量足以跻身全球主要美债持有者之列。如果未来稳定币更广泛地应用于全球贸易与支付，其规模或将显著增长，从而持续为美国国债创造新的需求。

美国财政部长曾引用渣打银行的预测，称稳定币市值可能在2028年达到2万亿美元。花旗银行也预估，到2030年，稳定币市值可能达到1.6万亿至3.7万亿美元。尽管这些预测的具体计算依据有待详查，但它们揭示了一种可能性：全球商业活动对美元稳定币需求的增长，可能间接转化为对美国国债的稳定购买力。

综上，美国债务问题的根源在于长期的财政赤字，而高昂的利息已成为其沉重负担。传统海外官方投资者对美债的增持意愿下降，但新兴的美元稳定币体系则大量锚定美债，正在成为一个不可忽视的新的需求来源。

这引发了更深层次的思考：如果美元稳定币在未来全球数字支付中占据主导地位，是否意味着全球商业体系将被动地、更大规模地为美国债务融资？这显然不是其他主要经济体所乐见的局面，也预示着全球货币与金融格局可能进入一个更加复杂多元的竞争时代。

可以预见，未来如果一家日本企业与一家德国企业进行贸易，双方在结算货币的选择上自然会倾向于各自的本币稳定币——日方提议使用日元稳定币，德方则希望使用欧元稳定币。最终结果将取决于双方的谈判地位，很可能在日元或欧元中择一使用，而未必会选择美元。因此，对于美元稳定币市值将从当前约3000亿美元激增至2万亿美元的预测，其依据令人存疑。

还有一个至关重要的问题是流动性风险。2023年硅谷银行的案例极具警示意义。该银行曾吸收大量科技公司存款，并将资金主要配置于被认为最安全、流动性最高的美国国债。然而，当利率上升、储户集中提现时，银行被迫在短期内大量抛售国债，导致亏损并引发市场对其偿付能力的恐慌，最终在数字化挤兑中一夜崩塌。这个案例表明：安全的抵押资产（如美债）并不等同于安全的系统。

推论至美元稳定币领域：如果其发行集中以美国国债为抵押，一旦全球市场对美元信心发生动摇，大量用户同时要求赎回稳定币、换回其他资产，发行机构将不得不同步抛售巨额美债以应对赎回潮。这种集中抛售很可能引发美债价格暴跌，形成一场隐形的、规模可能巨大的“美国国债危机”。当前3000亿美元体量的稳定币所锚定的美债已相当于中国持有量（约7000多亿美元）的近一半，若未来规模真的膨胀至2万亿美元，其潜藏的金融系统性风险不可估量。

由此可见，美元稳定币的未来从根本上与美元自身的信用和前景深度绑定。虽然目前尚无单一货币能完全取代美元，但若市场对美元长期贬值的预期形成共识，美元稳定币的扩张之路也将疑云密布。

此外，观察黄金价格与美元历史，能为我们提供更广阔的视角。2025年以来金价大幅上涨，常被解读为对美元霸权面临挑战时的避险反应，其根源正是对美元超发和不恪守信用的担忧。美国随后通过与沙特阿拉伯等国达成协议，将石油交易与美元绑定，重塑了美元的需求基础。现在，国际间出现以非美元货币（如人民币）进行大宗商品交易的尝试，又动摇了这一基础。

值得注意的是，美国财政部账面上仍以1970年代初的官方价格（每盎司42美元）计量其巨额黄金储备，远低于市价。市场上甚至有观点认为，美国未来可能通过重估并出售部分黄金储备来缓解财政压力。这提示我们，当前金价的上涨并非单纯的避险情绪驱动，其背后可能存在更复杂的宏观博弈与潜在政策意图。

根据对美元指数的长期趋势观察，自1972年布雷顿森林体系解体以来，美元虽曾经历三轮显著的上涨周期，但其涨幅的峰值与持续性似乎呈现逐次递减的态势。美元的主导地位似乎正面临根本性的挑战，未来能否延续美元霸权，是一个巨大的问号。

目前虽然没有其他单一货币能够立即取代美元，即便美国通过“天才法案”等举措大力推广美元稳定币，美元霸权的维持仍面临空前巨大的挑战。这些挑战既来自多极化数字货币的竞争、潜藏的系统性流动性风险，也源于美国自身债务驱动的增长模式和历史形成的信用损耗。

全球货币体系的未来，很可能走向一个更加多元化、竞争更激烈且充满不确定性的格局。

撰文：麦通 MSX 研究员

悟已往之不谏，知来者犹可追。

2025 倏忽而过。这一年，全球金融市场经历了一轮又一轮「极限压力测试」：地缘政治反复、宏观预期摇摆、叙事退潮与流动性分化交错发生，与此同时，代币化则在合规与基础设施的推动下悄然提速。

可以说，从 TradFi 到 Web3，两股原本平行的力量，正在以前所未有的速度走向「合流」，剑指各类金融资产的链上化与可编程化。

为了将市场的「情绪」还原为可供参考的「样本」，我们以麦通 MSX 为观察样本，向内部研究员们抛出了九个问题：从年度关键词、个人得失与核心仓位，到资金的溢出路径、定价权的归属判断，再到可能触发 TradFi × 代币化「ChatGPT 时刻」的关键结构变量，特此整理成文，以飨读者。

作为来自一线 Builder 们的集体回顾，我们希望大家可以藉此一窥今年用户眼中美股 / 代币化 /Web3 的得与失，或许也可以此为鉴，发现那些隐藏在背后的火种可能，收获一份 2026 年的生存指南。

注：研究员持仓披露（仅用于样本举例与研究讨论，不构成任何投资建议）

一、闪回 2025，美股 /Web3 的收获与遗憾

1.回望 2025 年，你看到美股或代币化领域最大的变化是什么？如果用一个关键词总结，你会选哪个？

DaiDai：我觉得 2025 年是美股市场从「叙事驱动」转向「实质落地」的转折之年，关键词总结起来就是「价值回归」这 4 个字。

尤其是针对 AI 的「资本支出」（CapEx）变现，完全称得上全年都在受业绩大考，市场明显不再为单纯的「AI 故事」买单，而是极度关注科技巨头的资本支出能否转化为实际收入。

LittleFox：我的关键词是「监管驱动技术应用」。

2025 年最大的变化是传统金融和 Web3 融合的趋势，这个趋势直观地表现在稳定币数量的增加，以及日常的应用，非常明显地，2025 年加密市场的交易资金出现了流失，整体出现了下行，没有能够维系牛市的状态，但加密技术已经开始在传统金融中成为基础设施的一部分。市场的逻辑在瞬息万变，但从正态分布的趋势来说，传统金融，尤其是美股市场，会得到更多加密市场的技术加持，从而在全球得到更多的用户增量。

Echo：要给关键词的话，我觉得那就是「可玩性」。

从我和我身边这群加密老手、美股新人的朋友来看，大家的兴奋点，从「投资美股门槛变低」跳到了「如何在链上玩转代币化美股」，其实就是这个赛道有足够的可玩性，让大家不再耽于叙事了。

价值不再只取决于故事的未来有多精彩，同样取决于这个工具有多好玩、能被怎样玩、能不能集齐两者优点再开辟个更高天花板出来。股票 加密双重老玩家应该会很爽，一个像苹果股票这样靠谱的东西，在链上变成了「金融乐高」：可以持有、质押、生息甚至作为杠杆基础、被封装成衍生品的多种状态间瞬时切换，且状态可叠加。

Frank：如果用一个关键词总结 2025 年美股代币化赛道，我会选「加速」。

这种「加速」并不来自某一个单点事件，而是体现在一整套基础设施和制度层面的同步推进上，包括合规讨论前移及大家对「链上化」议题态度的明显转变，其实无论是纳斯达克从旁观转向亲自入场，还是 5×23 小时交易实验的提出，都标志着这群华尔街玩家不再停留在喝汤的试水阶段，而是开始亲手拆掉旧世界的围栏（延伸阅读《纳斯达克狂踩油门：从「喝汤」到「吃肉」，美股代币化进入决胜局？》、《美股冲刺「永不打烊」：纳斯达克为何推出「5×23 小时」交易实验？》）。

相比之下，2025 年的美股市场给我的整体感受则是「激荡」，毕竟这一年并不太平，譬如 4 月的深蹲和中间关税 / 地缘动荡冲击，但令人惊叹的是其极强的修复力与版块轮动效率，从 AI、芯片到电力、铜、存储、核能与基建，几乎每个阶段都有新叙事接棒。

可以说，2025 年进一步拉开了美股与 Crypto 的认知鸿沟。在我看来，美股更像一片深海，而 Crypto 仍然是多个相互割裂的小池塘，更重要的是，美股背后有真实盈利与现金流做底，这使得估值逻辑可以被反复验证——这一点，几乎是 99% Altcoin 无法比拟的。

Keaton：我选的关键词是「下半场」。

在我的视角里，是区块链终于走到下半场，走向合规，走向成熟，区块链终于回到他被设计出来的用法，靠更优秀的清算结算效率，来跟传统金融的上一代黑箱结算系统竞争。

用户规模和产品体验，都终于到了奇点前夜，可以支持一些 Mass Adoption 级别的用例。

L：回看 2025 年，如果用一个关键词总结美股与代币化资产领域的最大变化，我会选「落地」。

说白了，2025 年「代币化的交易真正成立了」，因为从 STO 到通证化，过去数年代币化其实都更多停留在概念层面，而 2025 年开始围绕流动性、交易深度和真实使用场景展开。

用户不再只关心「资产是否上链」，而是关心「是否好交易、是否值得长期参与」。

Ariaina：回望 2025 年，我认为美股代币化的出现是链上资产开始发生结构性变化的一个重要信号。

概念其实并不新，更早的周期中，市场曾尝试过美债、房地产等不同类型的现实资产上链，这些探索在各自阶段都有其合理性，但整体来看，它们更多是对链上资产类型的补充，并未真正进入主流视野，也没有改变链上资产的核心结构。

在全球经济承压、流动性趋紧的背景下，Web3 市场本身已经很难再仅依靠加密原生资产获得新的增长。但是美股作为全球最成熟、流动性最强、也最容易被大众理解的资产，其代币化不仅为 Web3 打开了一个远大于自身规模的资产空间，也在事实上建立起了传统金融与 Web3 之间更直接的连接。

从普通用户的视角来看，这是一条更加自然的路径——用户不需要先理解复杂的加密概念，而是可以从熟悉的资产出发，逐步进入链上体系。

因此，如果用一个词来总结这一变化，我会选择「打开」—— 不是打开某一个产品或入口，而是打开了链上资产的天花板，也打开了 Web3 与主流金融之间长期隔离的边界。

2. 2025 年你最舒服的一笔投资操作是什么，最让你感到遗憾的踏空或亏损又是什么？（不限美股 / 币圈）

DaiDai：今年的确是踩中了大部分的网红股，譬如 OKLO、RKLB、IREN、NBIS、ASTS、SNDK、MU、OPEN 等等，没错！就是爱跟随潮流，特别喜欢网红股票。

同时贵金属方面，也吃到了黄金和白银，以及在 4000 清掉了 ETH（回看的话倒是另一种「成功逃顶」），最遗憾的是没有趁着 10-11 月回调重新买回 MU 和 SNDK。

LittleFox：我个人交易，是秉持「顺势堪避纪算祸，逆行方得会元功」的原则，以左侧为核心做日内的高频，但更多时候会采用结合宏观数据，公司数据等基本面的信息，配合节奏，寻找介入的机会。

今年最舒服的一次交易是 11 月份的时候，市场因为基本面压力出现了普跌，但我预判在英伟达的财报公布后，必然会以定海神针之力托举市场拉升，因为英伟达的销售情况基本上是年初的时候就完成了所有的销售任务，我当时想不到它有任何财报出意外的理由，所以当时加大了杠杆抄到了一个比较好的价格（画外音，此刻回想起来，当时加大杠杆的动作有赌的成分，因为如果英伟达的财报出了意外，那就会带来很大的损失，不鼓励这种行为），这次操作，算是一个认知变现的机会，除了赚了一些收益，更大的是对自己认知变现的成就感，所以记忆深刻。

如果所遗憾的踏空，那就是贵金属的行情基本上都没有触及，直到涨到我已经觉得离谱的价格，才开始做贵金属的深度分析，然而此时已经没有了任何在我交易系统中合适的点位，只能远远看着，这是值得遗憾的事情，因为贵金属发生异动的时候，就应该重视去深度分析的。

Echo：最舒服的是对 BTC、SOL 和 BNB 的定投与止盈。

最遗憾的是对 TRUMP、CFX 的情绪化追高和放任亏损，今年后面也没再参与过其它 Meme 项目，感觉自己在情绪投资这块毫无灵性可言；美股的话，年初扔了些压岁钱在 MSTR 里，没有特别大的收获。

止盈是对交易最大的尊重，共勉。

Frank：坦率讲，2025 年我在 Crypto 领域的主动投资并不多。

相反受工作的影响，我在美股上的几笔操作反而是这一年的意外之喜，包括对 Google（GOOGL） 和小鹏汽车（XPEV） 的阶段性配置，都获得了相对不错的收益，也让我隐约明确感到这可能是我个人投资路径的一个转折点。

因为过去一段时间，我更习惯在链上、不同协议之间以及链上与 CEX/ 平台之间寻找机会，主要围绕稳定币套利，所以手里长期持有 USDT/USDC，倒也能获得相对稳定的「零食级」收益，但 2025 年下半年深度接触美股投研以来，让我意识到一个问题，今天也刚跟朋友聊到这点：

就是我这种 Web3 Native（姑且自封）的背景，在当下的投资逻辑其实有点「四不像」——既没完全基于成熟的美股市场建立起系统性的价值投资框架，又逐渐不适应 Crypto 世界那种高度情绪化、纯博弈式的投机。

也正因此，让我始终对一些高爆发的 Meme 或纯叙事项目持谨慎态度，也越来越认同一个体感结论：有美股投资背景的人转向 Crypto，往往比纯 Crypto 玩家反向进入美股要容易得多。

至于遗憾，倒没有，虽然 GPS（GoPlus）一直深套并不断补加仓，但也是基于对项目团队的信任和 C 端安全逻辑的观察，算不上踩雷，市场愿打，我愿挨。

L：如果一定要选，2025 年让我最舒服的操作，其实有一个共同点：我没有刻意去「更聪明」，而是选择站在确定性那一边。

在美股上，我更多参与的是 AI 基建和能源这条线，比如 VST、CEG 这类标的。它们不是那种每天最热闹的名字，但逻辑非常清楚 —— AI 最终要落地，离不开电力和基础设施。我不追高，也不频繁操作，回调时敢拿，持有过程反而很踏实。

在 Crypto 上，我同样延续了现货、偏长线的风格。相比追逐新叙事，我更愿意长期持有 BTC 以及少量基础设施属性明确的资产，这类仓位不需要时刻盯盘，但能让我始终留在牌桌上，跟随行业整体趋势前进。

最遗憾的地方，其实也很一致。不论是美股里的商业航天（ASTS、RKLB），还是 Crypto 里阶段性爆发的 AI Crypto、Restaking 方向，我都看懂了逻辑，却在执行上选择了更保守的节奏，错过了最陡峭的一段。

但回头看，我并不完全后悔。2025 年让我更确定的一点是：有些行情是用来「证明市场存在弹性」的，而有些仓位，才是用来陪你长期走下去的，我更愿意把精力留给后者。

Ariaina：如果说 2025 年我最「舒服」的投资操作，其实并没有什么神来之笔，反而非常无聊—继续长期持有 BTC。作为一个老 BTC 定投选手，这一年基本就是机械式地加仓：涨了也买，跌了也买，主打一个「我也不知道市场想干嘛，但我不想猜」。不聪明，但睡得还行。

除了 BTC，今年还小仓位配了一点 BNB。平台币这些年名声不太好，大家都说没什么长期价值，我当时买的时候心态也很微妙：一边不太信，一边又忍不住想试试，结果 BSC 今年被 Alpha Meme 硬生生带了一波应用场景，算是让我这种半信半疑的人捡到了一点逻辑成立的安慰。

要说最遗憾的操作，那一定是 TRX。年少无知，在不用波场之后，把手里剩下的 TRX 几乎当「电子垃圾」送给了朋友，结果谁能想到孙哥真的能把 TRON 折腾到纳斯达克，这件事对我最大的教育不是错过一笔钱，而是你可以看不上一个项目，但千万别低估一个能长期折腾、还总能活下来的创始人。

另外，2025 年也是我时隔两年重新开始做合约的一年。策略其实挺老实的「中长线，只在牛市里玩」。从订单胜率来看，成绩并不算差，问题出在我自己—明明是策略交易，最后还是被情绪接管了账户，9 月那波下跌里，理智下线、恐慌接管，没能及时躲开，属于是系统没坏，人先崩。

回头看这一年，赚没赚到钱已经不是最重要的了。更真实的感受是市场每年都在变，但我在情绪管理这门课上，依然年年补考。再补充一条关于美股投资，作为一个纯小白，今年算是跟着「麦麦严选」误打误撞地搭上了 AI 这趟快车。老实说，曾经的我对传统金融市场是有点嗤之以鼻的，觉得节奏慢、没什么想象空间。结果行情一走出来，只能感叹一句：哎呀，真香！目前还在学习阶段，先活下来，再谈风格和收益。

最后，如果说 2025 年让我在美股市场学到了什么，那可能不是具体的技巧，而是一种心态上的转变：从「看不上」，到「承认差距」，再到「愿意慢慢学」。希望到了 2026 年，我能在美股投资这件事上，不只是喊「真香」，而是真的开始闻得出味道来。

3.截至 2025 年 12 月 31 日，你的核心仓位是哪些，可以分享下看好理由么？（不限美股 / 币圈）

DaiDai：长线仓位有 TSLA、GOOGL、PLTR、HOOD、AMAZN，短线仓位则有 RKLB、TSLA、ONDS、ALAB、INTC、WDC、TSM。

短线和长线的逻辑不太一样。

短线几只，像 RKLB、ONDS、TSLA ，我就做 T 来滚雪球，熟悉的股票玩久了会有所谓的「盘感」，节奏比较好掌握；INTC、WDC、ALAB、TSM 是属于看好这两个赛道和公司，但是因为还没有长线盘的很清楚，成本又不是特别低，所以目前还是短线，不排除会变成长线仓位。

长线中，TSLA、PLTR 除了看好公司前景，主要还是成本低，脱离成本来谈是耍流氓；GOOGL 是看好这个公司，逢低加仓，今年不是有句话「在 GOOGL 里躲熊市」；AMZN 我一直觉得是被低估的一只股票，AWS 是有实际业绩支撑的，看看会不会价值被兑现；HOOD 的产品做的真的很好，24 年底到 25 年赶上了一波加密的热度，26 年主要看 HOOD 的新 Social 板块会不会带来爆发。

LittleFox：因为我做日内，所以就说我日常做的标的。首先是 AAPL，是一个非常优质的标的，这毋庸置疑，非常值得长持的，我个人的理解中，苹果公司在放弃汽车业务以后，它对自身战略发展的定位就更加清晰了。但是我做日内交易，所以手中并没有持有 AAPL 的现货（此前跟随巴菲特老爷子卖了它的现货），并且配合局部信息和市场变化，我还不时会做 AAPL 的空单，比如去年苹果 17 的发布会我的时候，就短线做空了它，当时获利非常舒服，同样的 ONDS 和 TSLA 也是我经常做波段的标的，他们的行情非常有意思，虽然主要做日内交易，但我很依赖基本面环境，对基本面节奏的把握能让我开单有底气。

至于加密行业，除了很早以前买的 BTC，只有非常期待的 MSX 了。

Echo：25 年下半年开始炒美股，就陆陆续续配齐了七姐妹，算是底仓，跟着大盘走。大仓位在 TSLA，我赌的不是车，是马斯克手里那几张牌——能源、AI、机器人；此外还拿了点 MSTR 和 CRCL，算是加密情怀在传统市场的「锚」，放着不动。

Crypto 这边，依旧老三样：BTC、ETH、SOL。这几位一直是我带回家过年的老朋友了，陪伴是最长情的告白。

Frank：美股方面，目前我的核心仓位非常集中：Google（GOOGL）与 Coinbase（COIN）。

GOOGL 是在我近三个月系统性补课美股、理解代币化与 AI 基础设施逻辑之后，逐步建立的仓位，成本大致在 250 美元附近，在「美股七姐妹」中，无论是早期互联网时代，还是接下来的 AI 潜力，我个人始终更偏好 Google 这种技术深度与商业化能力兼具的公司；COIN 则是更早以前刚开户盈透账户时买入的标的，无论期间经历深套还是浮盈，我都没有卖出，象征意义大于实际意义。

随着近期在美股投研方向持续补课，我也开始逐步关注 RKLB 以及部分存储 / 基础设施相关板块，但整体仍处于观察与小仓试水阶段。

Crypto 方面的核心仓位依然非常克制，GPS（GoPlus）更多是基于安全赛道的长期观察；USDT/USDC 仍然占据相当高的比例，主要服务于稳定币套利与流动性机动性需求。

Ariaina：Crypto 还是坚定的选择长线投资 BTC，没有什么特别的理由，对我来说，选择 BTC 并不需要一个复杂的逻辑，大饼是加密世界中唯一经得起时间检验的共识资产，是我继续留在这个领域的最低前提。在当前阶段，我更愿意用 BTC 来代表我对 Crypto 的长期判断，而不是在高波动和不断更迭的叙事中消耗精力。

美股方面，还是一个正在学习的小白，整体投入资金不大，但在有限仓位中我选择重仓了 GOOGL，从业务角度来看，谷歌的核心优势非常清晰：搜索与浏览器构成了长期稳固的流量入口、Google 全家桶在工作与协作场景中的渗透率极高，已经成为日常生活与工作的基础设施之一、在 AI 方向上，我更看重 Gemini 背后的长期潜力，相比单纯的模型能力，谷歌拥有真实且持续产生的数据、成熟的产品体系，以及将 AI 快速落地到高频场景中的能力。现阶段，GOOGL 更像是我在美股中用于建立认知、观察长期变化的核心标的，而非短期博弈对象。

补充一个小观察，回看 2025 年美股 7 姐妹的走势，谷歌的最大回撤约 24%，涨幅约 76%，它可能不是涨得最快、故事最热的那一个，但一定是在市场翻脸时挨打最少的那个，某种意义上，GOOGL 更像一个「没那么刺激，但让人睡得着觉」的核心仓位，这点反而挺符合我现阶段的风险偏好。

2026 年大概率会是不缺热闹年份，FIFA、美国中期选举….这些短期热点事件都会创造一些短期的交易机会，我会挑几次热闹参与相关板块短线交易，主要目标是不翻车，其次才是赚钱—如果能在热闹散场前体面离开，就已经算是进步了。

二、美股与 Crypto 交汇：钱从哪来，溢到哪去

4.如果美联储降息进入中后期，你认为全球流动性是会先溢出到美股，还是推高 BTC 与 Alt 资产？美股与 Crypto 的相关性会在 2026 上升还是下降？

DaiDai：第一，流动性是「溢出」逻辑，不是二选一。降息到了中后期，美股估值通常已经被推高了，大资金嫌贵下不去手，这时候多出来的热钱自然就会溢出流向 BTC 和山寨，简单说就是，美股先吃饱，剩下的汤和肉才会流进币圈。

第二，相关性肯定是下降的 。 以前币圈是美股的「小跟班」，大家都看宏观脸色，同涨同跌。到了 2026 年，很可能美股忙着看公司业绩和回报率，币圈搞自己的独立行情，有概率是各玩各的，很可能出现美股横盘震荡，但币圈自己嗨的情况。

如果考虑美股代币化，那就是另外一个场景了。

LittleFox：我认为当前全球的流动性出现了一个很诡异的状态，具体来说，全球结算体系出现了很大的不确定性，所以在日本加息之下，流动性并没有减少，贵金属在低通胀下，出现了疯涨。

在这样的背景下，我认为美联储降息进入中后期，也就是在未来两年一年一次降息的节奏里，整个市场的流动性会发生结构性偏离，首先会涌向现金流比较好，能够持续造血的标的。美股里，现金流好的公司会得到更多的流动性涌入，而 Crypto 市场里，能够带来现金收益的资产，也会得到更多青睐。因为全球结算体系出现的不确定性，会让大部分投资资产想的不是如何增值，而是如何保值。

Echo：水或许会先灌满最大的湖（美股），然后溢入最坚固的备用水库（BTC），最后只会浇灌那些有自我蓄水能力（现金流）或处在关键水道（基础设施）的新池塘（精选 Alt），而不是淹没整个平原。

2026 年，美股与 Crypto 的相关性将会「结构性下降」，有时候因为同一个大新闻短期涨跌同步，但长期看，它们价格上涨的根本原因正在分家：美股的定价核心将回归「企业盈利」，更多是「基本面驱动」的游戏；Crypto 的定价核心将转向「链上效用」与「协议现金流」，多是「效用驱动」的游戏。

分开对投资者来说其实是好事，意味着真正的多元化配置机会来了。

Frank：如果美联储的降息周期在 2026 年进入中后段，我更倾向于认为全球流动性会优先溢出到美股，尤其是具备业绩与叙事双重支撑的成长股，而非直接推高 Alt 资产。

BTC 可能仍然是重要的情绪放大器，但 Altcoin 的全面扩散，需要的不只是流动性宽松，而是新的叙事载体与结构性需求。

在这一背景下，我判断美股与 Crypto 的相关性在 2026 年大概率会下降。不是因为两者彻底脱钩，而是因为美股正在走向更制度化、更可预期的定价体系，而 Crypto 内部的分化会进一步加剧。

Ariaina：如果美联储降息进入中后期，流动性大概率先去美股打工，再溢出到 BTC 和 Alt，而不是反过来。

对散户来说很现实：哪里涨得稳、回撤小、投产比高，钱就先去哪—2025 年美股已经提前示范过一轮。对机构而言，股票市场是吸筹、放杠杆、控风险的主战场，加密资产往往是风险偏好被彻底点燃之后的下一站。一旦遇到战争、贸易摩擦这种翻脸时刻，资金第一反应依然是黄金、原油，而不是押 BTC 的避险叙事。

所以到 2026 年，美股和 Crypto 更可能先一起被流动性抬高，再各走各的周期，而不是一直手牵手。

5.除了 Nvidia 代表的芯片生态链，哪些美股赛道也具备高波动、高增长、强叙事的属性，你通常通过哪些指标或信号来识别这类潜在的结构性牛市？

DaiDai：我个人觉得有两个选项。

一个是太空板块，具备极高的贝塔值，SpaceX 只要搞个大新闻，整个板块的小票（RKLB、ASTS 等）就能一天拉 20%。平时我也主要看交付，比如发射情况、阶段性成果；或看大单：比如 RKLB 拿了 NASA 的订单后起飞、看相较于 SpaceX 溢价以及 SpaceX 的新闻——譬如 SpaceX 预计上市可能带动的太空板块的爆发。

另一个是核能与电力基建，叙事逻辑也很直观，AI 数据中心需要大量的电，至少芯片买回来得插电，那现在的电网根本扛不住。在这个逻辑下，铀矿和 SMR（小型核反应堆） 就是刚需；属性则是典型的周期 成长双击，一旦有科技巨头（像微软或亚马逊）宣布买核电站，这板块就疯涨。

另外技术面也可以关注一些暗盘的大单，以及突然下单和到期的期权大单（unusual whales），可能会影响到股价。

LittleFox：首先，选择入场的时机，必然是基本面环境给到的情绪共识，以判断多空的依据，入场的时机，对于行情的 K 线形态会比较关注，例如大周期的「W」底和「M」头。如果大周期的机会错过，就考虑小周期的形态。从分形理论来说，不同周期的相似形态依然有可复制性，只要历史行情验证过有效，就可以执行操作。

Echo：其实就是找下一个「不得不买」的大故事。凭我的经验（不可信版），最好的机会，会藏在那些「故事无比合理，但大多数人还没算清它能赚多少钱」的地方。

生物科技、国防航天、能源，类似这些主流赛道里的龙头公司，他们的大额订单或许就是最实在的风向标。

Frank：除了以 Nvidia 为代表的芯片生态链，我个人确实更关注那些高波动性（意味着资金愿意反复参与）、叙事与现实能形成闭环（能不断被财报或事件验证），不过在具体方法论上，我也在自建中，就先不跟大家献丑了。

6.随着代币化美股交易量上升，你认为未来代币化资产的定价权更可能掌握在纳斯达克，还是向链上 DEX 平台转移？

DaiDai：主定价权绝对还在纳斯达克，但 DEX 会拿走「全天候」的溢价权。纳斯达克最大的弱点是它要下班（周末、节假日、收盘后）， 这时候 DEX 就成了唯一的赌场。当然未来 5×23h 或 7×24h 交易可能会带来不一样的情况，具体还需要时间来看。

LittleFox：必须在纳斯达克，DEX 只是增加了股票流通的渠道，但本身不能决定股票市场的流动性。现在全球市场稳定币的总体量对比传统的资金依然是九牛一毛，如果这样的资金体量要影响股票资产的定价权就异想天开了。不过，对于一些市值很小的标的来说，也许会有一些新的玩法，市场非常值得期待。

Echo：纳斯达克作为受监管的「发祥地」，会长期保持名义上的定价地位，大家还是会看它的价格当基准。但它会慢慢变成一个主要提供全天候参考价的地方。

真正的定价行动会转移到链上 DEX。这里才是价格被发现、波动被创造、各种套利机会第一时间出现的地方。因为它更快、更全球、而且允许无限组合各种交易策略，最聪明的钱和最新的玩法都会涌向这里，自然而然会慢慢掌握实际的定价权。

Frank：如果纳斯达克正式落地代币化美股，定价权初期一定仍在纳斯达克。毕竟规则、合规与流动性深度的根基在 TradFi，但链上 DEX 平台将掌握盘外定价权（如 7×24 小时的价格博弈），这种力量最终会倒逼纳斯达克改变其交易机制。

L：我更倾向于「分层定价」的结果：短期内，核心定价权仍然在纳斯达克等主交易所，因为最深的流动性、信息披露和清算体系仍集中在那里；但随着代币化交易增长，链上 DEX 会逐步获得边际定价权，主要体现在非交易时段、长尾标的，以及衍生品和杠杆交易场景。

最终不是取代关系，而是分工关系，传统交易所负责主锚定价，链上市场负责补充价格发现和全球 24/7 流动性。

Ariaina：在我看来，定价权最终更可能掌握在那个「为价格错误付出代价最大的一方」手里，而不是看起来更权威或形式上更去中心化的一方。

在纳斯达克体系里，做市商、券商、清算机构、监管方是一整套强绑定利益与责任的系统：价格出错、流动性失真、异常波动，都会直接转化为真实的资金损失、合规风险，甚至是法律责任。这种犯错成本极高的环境，天然会逼着价格不断被校正到最接近真实供需的位置。

相比之下 DEX 更多依赖流动性深度和套利者自发修正。一旦流动性不足 /MM 宕机，价格偏离直接惩罚的不是过错方，而是整个市场，这个代价无疑是巨大的（参考 10.11 事件）。所以在代币化美股仍然锚定现实世界资产、且尚未形成足够深的链上机构级流动性之前，纳斯达克这类传统市场显然是那个责任最大、代价最高的一方。

当然，如果未来链上出现足够多的顶级 MM、可执行的责任与惩罚机制，那么定价权才有可能真正发生转移，否则链上更多的只是交易地点而不是价格裁判。

三、展望 2026，「币圈美股人」的投资 K 线

7.2026 年，你最看好、并愿意长期重仓的美股核心赛道是什么？为什么？

DaiDai：主要是两个版块——能源与电网基建，存储和太空。

首先是能源与电网，我现在甚至觉得买芯片都不如买电网来得踏实。2025 年大家都在抢算力，到了 2026 年，瓶颈全卡在电力上了，哪怕即使有了最好的 H100/H200，电网接不进去也是白搭。美国的变压器缺货、电网老化，这都是必须要还的「基建债」。所以赌的是「卖铲子」的逻辑：不管是核能（SMR）还是老旧电网改造，这是科技巨头为了让 AI 跑起来必须砸钱的地方。这是刚需中的刚需，几乎没有不确定性。

其次则是存储，因为 AI 规模化以后，数据存储是刚需。使用增长快，需求放大也快，算力（GPU）负责生产，存储（NAND/HDD）负责储存，现在的局面是高端的 HBM 抢不到，大容量的企业级硬盘产能跟不上，这不仅仅是简单的涨价，这是从周期品变成了刚需基建。

太空方面的话，SpaceX 预计 2026 年上市，还有什么可说的呢。

LittleFox：在 2026 年，如果只能选一个愿意长期重仓的美股核心赛道，最看好的是：AI 基础设施，包括算力 数据中心全链条，因为有确定性支出增长，供给约束以及产业链可分层布局的特征，且 2026 年大概率仍处在资本开支上行周期中段。

Echo：能源吧，AI 时代的「卖铲人」。它不性感，但需求是铁打的，生意是长期的。与其纠结投哪家 AI 模型公司，不如直接押注那个所有 AI 公司都离不开的能源。

Frank：就美股投资而言，我还在学习中，但目前最看好商业化 AI 应用与算力基础设施，这不是炒作概念，而是因为这一领域正在发生真实的现金流转移。

Ariaina：作为美股小白，我还谈不上对哪条美股赛道有足够深的认知优势。与其硬凑逻辑，我个人会先从 7 姐妹这类已经被市场反复验证的资产开始，作为自己的「新手保护区」。对我来说，这并不是在赌哪条赛道一定跑赢，而是先建立基础认知，所以我更愿意把「活得久、看得清」放在“选得准”之前。

8.如果 2026 年 TradFi × 代币化美股出现一次真正的「ChatGPT 时刻」，你认为最可能由哪个变量触发？（譬如 7×24 小时美股交易常态化、稳定币法案正式入表、或是传统清算行的边缘化等等）

DaiDai：这个问题我还真的想过，真正的「ChatGPT 时刻」应该是大众突然意识到「回不去了」的瞬间，可触发点以说是「资产即货币（Asset as Currency）」的无感支付。

例如在星巴克刷卡买咖啡，或者在特斯拉官网付定金时，不用先卖股票换成 USDT 或美元，而是直接刷你账户里的 TSLA 代币化份额。

什么时候能把手里的 TSLA 当现金花，那才是 TradFi × 代币化的「ChatGPT 时刻」，在这之前，所有的 7×24 小时只不过是换个地方炒股罢了。 

LittleFox：我以为，如果要看到最重要的「ChatGPT 时刻」，最重要的是合规稳定币被明确纳入金融体系，被银行与大型金融机构规模化使用，并与代币化证券实现原子级结算，从而把链上只是发行渠道升级为链上就是清算层。其他的事情都比不过这件事重要。

Echo：DTCC 「官方下场」，允许金融机构直接在公链上，为用户提供美股代币的即时买卖和结算。

Frank：如果真的会出现一个「ChatGPT 时刻」，我认为最有可能的触发变量不是价格，而是制度，尤其是 7×24 小时美股交易的全面常态化，这样全球流动性将被彻底激活，围绕下游交易的各种可能性都会进入一片自由王国，我觉得有可能会复现 2020 年 DeFi Summer 的交易与产品创新浪潮。

Keaton：要有 1-2 家链上券商的产品足以实现微信支付宝水平的用户体验和安全保证。

Ariaina：我认为真正的「ChatGPT 时刻」，不是突然能在哪交易、交易多久，而是资金终于敢 All-in 进来了。就像 DeFi 不是缺协议，而是缺出事谁负责的答案。效率决定好不好用，监管决定敢不敢用；真正的拐点，一定发生在「敢用」的那一刻。

9.给「币圈美股人」一条防身术建议：面对两类资产日益趋同的波动率，你的对冲策略是什么？会预留多少现金比例来应对潜在的黑天鹅？

DaiDai：同时配置美股（大盘股大仓位，小盘股小仓位）、加密（目前只能信任 BTC 和 ETH）、贵金属来多元化仓位。现金留 20% 来抵御风险。同时建立自己的止盈止损逻辑，不断优化这个逻辑，提升自己的交易胜率。

LittleFox：我交易的时候，只用资金的 1/10，即使满仓开到 10 倍杠杆，也只是一个全资金的满仓。如果要出现隔夜单的时候，就是这样的策略以多单为主。此前「1011 事件」中，我夜间的多单成交，但并没有因为巨大的波动发生清算，甚至无感，因为没有强平价格，后来还是获利离开的。

这里我要反驳这个问题的前提，加密市场随着流动性的匮乏，已经不能完全和美股保持一致，如果要把投资做好，最好还是大部分资金放到美股市场里面。

Echo：用美股质量，对冲币圈烈度。更多仓位会配置在能产生稳定现金流、估值有下限的美股资产，估计就是七姐妹这些了；同时严格限制币圈仓位杠杆与占比，用它超额波动部分的利润，定期提取补充美股仓位。

Frank：于我个人而言，2026 年我会把大约 80% 的可机动投资资金放在美股体系内。

并不是因为我对 Crypto 悲观，而是我觉得每个人都很容易活在自己的路径依赖里，经历过 DeFi Summer 的那一代人，往往会对链上的再次繁荣抱有一种并不完全理性的期待。

对我来说，更重要的是保持足够的现金 / 稳定币，控制交易频率，而不是追逐所有机会，最后就是接受自己并不需要同时赢下每一个市场。

Keaton：别做空大盘股，保持健康杠杆。

Ariaina：真正的对冲不是技巧，而是低杠杆的小仓位、充足的现金流，以及不让情绪替你下单的纪律。市场不可控，但情绪可控，一旦让情绪上杠杆，爆的从来不是仓位，是认知。

在经历了漫长的震荡与徘徊后，近期的加密市场呈现出主流资产企稳回升，部分赛道率先突破的局面，市场情绪也从极寒中逐渐苏醒。然而与过去单纯由情绪或消息推动的“迷你反弹”不同，本轮走势显现出更清晰的层次：资金不再盲目跟风，而是开始沿着叙事与基本面验证的轨迹，向特定赛道聚集。市场似乎进入了一个更为关键的分水岭：行情驱动力正从预期转向兑现，从普涨转向分化。

在众多竞逐的赛道与叙事中，谁能真正承接资金、实现价值落地，从而补上牛市最终的一块拼图？本期 SunFlash 圆桌围绕市场阶段判断、赛道兑现逻辑与未来主线展开深度探讨，旨在厘清回暖背后的真实脉络，试图为参与者提供一幅穿越周期分化的导航图。

市场筑底进行时？哪些赛道已进入“兑现期”？

在近期市场从低位震荡逐步回升的背景下，关于行情性质是“短暂的迷你反弹”还是“可持续的结构性回暖”，成为了投资者关注的焦点。在本期Space的首个议题讨论中，多位嘉宾从不同维度分享了他们的判断。

Crypto波段王首先提出了谨慎的看法。他基于对历史周期的观察，指出本轮调整周期约6-7周，与历史上的一些筑底阶段时长相似，因此当前的上涨更可能是一次阶段性的反弹。其核心论据在于大周期技术指标，例如月线级别的MACD已形成死叉，这种形态在历史上（如2022年初）往往预示反弹后市场仍可能经历较长时间的调整与筑底，而非直接开启新一轮牛市。他强调，虽然当前利空减少且部分机构资金进场，但仍需保持风险管控，避免在反弹后期因过度乐观而陷入被动。

小孩RIVER也表示目前下结论为时过早，他指出，判断结构性回暖需要抓住两个核心信号：一是主流资产价格的稳定性，即上涨需具备持续性而非短期冲高回落的高波动状态。二是资金流向的理性化，真正的结构性回暖不会出现资金扎堆炒作单一热点的浮躁现象，而是会在Layer2、DeFi等不同板块间有序轮动，显示出资金在进行长远布局。他提醒，在当前环境下，投资者既需避免因恐慌而踏空，也应警惕被短期情绪所误导。

随着市场进入更为复杂的阶段，投资者关注的焦点也从“是否会涨”转向“哪些领域正在创造真实价值”。在第二个议题中，嘉宾们探讨了当前已进入“兑现期”的赛道及其核心价值体现。

ChainBitX认为现实世界资产（RWA）赛道已具备“兑现期”的显著特征。他指出，RWA通过将国债、房地产等传统资产上链，兑现的是可验证的真实现金流与机构级采用。其核心价值在于提供了6%-15%的稳定收益，且链上总锁定价值（TVL）在2025年实现了从数十亿到数百亿美元的爆发式增长，这标志着该叙事已从概念走向实际的价值捕获和规模扩张。

墨鱼在认同RWA的基础上，进一步强调了稳定币与支付赛道的兑现潜力。他认为，这两个板块是加密货币连接现实世界需求的关键桥梁。支付卡等产品的推出，正在将加密货币的应用场景拓展至日常消费，而稳定币市场预计在2026年将达到十万亿美元级别的结算规模，且正吸传统机构的进场。这两者兑现的是大规模的实际应用与庞大的资金流量。

YOMIRGO则将目光投向了更前沿的基础设施领域，他更看好 AI，特别是AI Agent 赛道。他认为，去中心化计算是AI发展的底层需求，而Web3能为自主决策的AI Agent提供原生的身份与金融基础设施。该赛道兑现的是未来人机交互与价值交换的底层协议能力，具有长期潜力。 

寻找关键叙事与生态实践：什么能成为牛市的“最后拼图”？

当市场基础逐步稳固，寻找能够点燃全面牛市、承接海量资金的“最后一块拼图”成为关键。在此议题下，嘉宾们描绘了不同的图景，但其核心诉求均指向了 “大规模、可持续且能连接更广泛资金与用户” 的价值载体。

墨鱼明确提出，下一个局部牛市的驱动力很可能来自 “智能经济”或AI赛道。他认为，AI是当前唯一能同时满足机构对效率和散户对新机会需求的庞大领域，代表着一次新的技术革命，相关项目在2026年可能具备更高的收益预期。

无独有偶，嘉宾YOMIRGO也将目光投向了AI赛道，他进一步拆解了一个以AI智能体为核心驱动的未来图景。他认为，AI能够从两个方面扮演关键角色：一方面作为链上的“自动化投资经理”，可以实时分析市场、寻找RWA等赛道的收益机会，从而提升大规模资金的配置效率；另一方面作为用户的“交互入口”，能理解自然语言指令并自动执行复杂的链上操作，极大降低大众参与Web3的技术门槛。

ChainBitX则从资产与支付融合的角度，强调了 “RWA 稳定币”组合的战略意义。他认为，这一组合完美契合了“最后拼图”所需的核心特征：它既通过现实世界资产提供了可验证的现金流和合规锚点，又借助稳定币实现了链上的高效流通与价值稳定。这种模式能够系统性地降低传统资金进入加密领域的门槛与顾虑，从而有望打通一个合规、可持续且规模巨大的增量资金通道。

最后，小孩RIVER进一步从市场结构与资金承载的底层逻辑进行了定义。他指出，真正的“最后拼图”必须是类似 “金融基础设施”或“合规衍生品” 这样具备巨大资金容量的方向。其核心在于能同时满足不同参与者的本质需求：为机构提供合规、透明且风险可控的投资工具，为散户提供低门槛的参与机会与显著的盈利潜力。

在嘉宾们构想的宏大图景中，无论是AI驱动的智能经济、RWA与稳定币的结合，还是承载海量流动性的金融基础设施，其成功落地都需要一个具备强大协同能力、深厚用户基础且能高效连接各要素的底层生态作为支撑。

在这一背景下，波场TRON上的SUN.io生态，正展现出成为这一“关键拼图”的潜力。SUN.io生态通过SunSwap（去中心化交易所）、SunX（去中心化永续合约）、SunPump（Meme公平发射平台）等核心产品的深度协同，已构建了一个高效的内部价值循环。而更值得关注的是其战略性地对AI智能体SunAgent进行了全面的升级迭代，这构成了实现生态协同愿景的关键一环。

SunAgent完美地响应了嘉宾对AI赛道的展望，其核心功能主要体现在两个层面：一是作为普适化的智能交互入口，用户可以通过自然语言指令直接完成复杂的链上操作，例如资产配置、跨链转账或参与流动性挖矿，从而极大地降低了Web3的使用门槛与技术摩擦；二是作为链上资本的自动化策略工具，它能够实时分析市场数据，自主在DeFi协议间寻找最优收益机会，并执行精细化操作，从而提升大规模资金的利用效率与回报率。通过将AI智能体深度嵌入波场TRON的DeFi生态，SunAgent旨在成为连接用户意图与链上复杂金融操作的桥梁。

这意味着，SUN.io生态正在将嘉宾们描绘的AI智能体、稳定币、衍生品、金融基础设施等多个关键叙事，整合到了一个能实现价值循环与协同增强的有机整体。SUN.io生态不再仅仅是产品的集合，而是一个旨在打通从资金入局、到智能交互与管理、再到最终价值捕获全流程的“价值操作系统”。它的核心使命，正是将各块“拼图”组装成彼此驱动的齿轮，共同构造一个加速整个加密市场“价值飞轮”。

在本次Space的探讨中，共识逐渐清晰：市场的演进路径正从情绪驱动的广泛叙事，走向由真实现金流和用户价值验证的“兑现期”。在这一筛选过程中，RWA、稳定币支付、AI等赛道已展现出坚实的价值捕获能力。然而，更具前瞻性的启示在于，单一赛道的爆发或难以承载对下一轮牛市的全部想象，而像SUN.io这样，通过“价值操作系统”将技术、资产、用户与资本进行有机整合的生态级实践，或许正指向一个更为确定的未来。牛市最终的拼图，可能并非某个孤立的技术或资产，而是一个能够持续产生协同效应、驱动价值循环的完整生态。

原文标题：Pray for Beta, Not Alpha

原文作者：Nick Maggiulli，《Just Keep Buying》作者

原文编译：Felix, PANews

投资界普遍认为，超额收益（Alpha），也就是跑赢市场的能力，是投资者应该追求的目标。这完全合乎逻辑。在其他条件相同的情况下，Alpha 总是多多益善。

但是，拥有 Alpha 并不总是意味着更好的投资回报。因为你的 Alpha 始终取决于市场的表现。如果市场表现不佳，Alpha 也未必能让你获利。

举个例子，想象一下有两位投资者：Alex 和 Pat。Alex 非常擅长投资，每年都能跑赢市场 5%。而 Pat 则是一位糟糕的投资者，每年都会跑输市场 5%。如果 Alex 和 Pat 在同一时间段投资，Alex 的年收益率总是比 Pat 高出 10%。

但是，如果 Pat 和 Alex 开始投资的时间不同呢？是否存在这样一种情况：尽管 Alex 技高一筹，Pat 的收益率反而超过 Alex？

答案是肯定的。实际上，如果 Alex 在 1960 年至 1980 年间投资美国股票，而 Pat 在 1980 年至 2000 年间投资美股，那么 20 年后，Pat 的投资收益将超过 Alex。下图展示了这一点：

1960 年至 1980 年与 1980 年至 2000 年美国股票的 20 年实际年化总收益率对比

在这种情况下，Alex 在 1960 年至 1980 年的年收益率为 6.9%（1.9% 5%），而 Pat 在 1980 年至 2000 年的年收益率为 8%（13% – 5%）。尽管 Pat 的投资能力不如 Alex，但在经通胀调整后的总收益方面，Pat 的表现更出色。

但如果 Alex 的对手是一个真正的投资者呢？目前假设 Alex 的竞争对手是 Pat，这个每年落后市场 5% 的人。但在现实中，Alex 真正的对手应该是每年收益率与市场持平的指数投资者。

在这种情景下，即使 Alex 在 1960-1980 年每年跑赢市场 10%，其仍然会落后于 1980-2000 年的指数投资者。

尽管这是一个极端例子（即，一个异常值），但你会惊讶地发现，拥有 Alpha 导致相对于历史表现落后的频率非常高。如下图所示：

美国股票市场在 1871 年至 2005 年的所有 20 年周期内，alpha 大小与跑输指数的概率对比

如你所见，当你没有 Alpha（0%）时，跑赢大盘的概率本质上等同于掷硬币（约 50%）。然而，随着 Alpha 收益的增加，回报的复利效应固然会降低跑输指数的频率，但上升的幅度并没有想象的那么大。例如，即使在 20 年期间每年 alpha 收益为 3%，在美国市场历史上的其他时期，仍有可能有 25% 的概率表现逊于指数基金。

当然，有些人可能会争辩，相对收益才是最重要的，但个人并不认同这种观点。试问，你是愿意在正常时期获得市场平均回报，还是愿意在大萧条期间仅仅比别人「少亏一点钱」（即获得正 Alpha 收益）？我当然会选择指数回报。

毕竟，大多数情况下，指数回报都会带来相当不错的收益。正如下图所示，美股的实际年化收益率按十年划分有所波动，但大多为正值（注：2020 年代的数据仅显示截至 2025 年的回报）：

所有这一切表明，虽然投资技巧很重要，但很多时候市场的表现更为关键。换句话说，祈祷 Beta，而不是 Alpha。

从技术层面来讲，β（Beta）衡量的是某项资产的收益相对于市场波动的幅度。如果一只股票的 Beta 为 2，那么当市场上涨 1% 时，预计这只股票会上涨 2%（反之亦然）。但为了简便起见，通常将市场回报称为 Beta（即贝塔系数为 1）。

好消息是，如果市场在一个时期没有提供足够的「Beta」，它可能在下一个周期中会补足收益。你可以从下图中看到这一点，该图显示了 1871 年至 2025 年美国股票的 20 年滚动年化实际收益率：

这张图表直观展示了回报率是如何在低迷期后强力反弹的。以美股历史为例，如果你在 1900 年投资美股，接下来的 20 年你的年化实际回报率将接近 0%。但是，如果你在 1910 年投资，接下来的 20 年你的年化实际回报率将约为 7%。同样的，如果在 1929 年末投资，年化回报率约为 1%；而如果在 1932 年夏天投资，年化回报率则高达 10%。

这种巨大的回报差异再次印证了整体市场表现（Beta）相对于投资技能（Alpha）的重要性。你或许会问，「我无法控制市场会怎么走，所以这有什么重要的？」

这很重要，因为这是一种解脱。它让你从「必须战胜市场」的压力中解放出来，能够专注于真正可控的事情。与其觉得市场不受你指挥而焦虑，不如把它看作是少了一件需要操心的事。把它看作是你不需要去优化的一个变量，因为你根本无法优化它。

那你应该优化什么来代替呢？优化你的事业、储蓄率、健康、家庭等等。在漫长的人生维度里，这些领域所创造的价值，远比在投资组合中苦求几个百分点的超额收益要更有意义。

算一笔简单的账，5% 的加薪或者一次战略性职业转型，就能让你的终身收入增加六位数，甚至更多。同样，保持良好的身体状态也是高效的风险管理，能大幅对冲未来的医疗费用支出。而给予家人的陪伴，能为他们的未来树立正确的榜样。这些决定带来的好处，远远超过大多数投资者试图跑赢市场所能期望获得的收益。

2026 年，请将精力专注于正确的事情，追逐 Beta，而非 Alpha。

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大额持有者在买入，散户在获利了结

截至 2026 年 1 月 7 日，链上数据揭示了比特币所有权结构中的一个明显分化：被归类为“鲸鱼与鲨鱼”的地址（通常指持有 10–10,000 BTC 的钱包）自 2025 年 12 月 17 日 以来，累计增持了 56,227 BTC；与此同时，小额散户钱包（通常以**<0.01 BTC** 作为代理指标）则在同期出现减持与获利了结的行为。

这一现象的重要性在于，它将当前市场状态从单纯的价格波动，重新定位为一次所有权再平衡过程：在市场情绪并不一致、部分参与者选择降低风险的阶段，大额持有者正在主动吸收流通中的供给。

为什么这种模式被视为“市场结构信号”

“鲸鱼增持、散户卖出”的组合，通常被视为一种市场结构信号，因为这意味着边际供给正逐步转移至持仓周期更长、流动性更充足、对短期波动不敏感的参与者手中，这可能会改变比特币在震荡与突破阶段的价格行为特征。

基于 Glassnode 的一项分析显示，在 约 8 万美元 的价格区间内，大额持有者（例如 1,000–10,000 BTC 持仓群体）是主要的净买入方之一。这一观察强化了这样一种判断：至少在该时间窗口内，体量更大的资产负债表并未成为抛压来源，反而在市场中形成了相对稳定的承接力量。

宏观含义：比特币所有权正在持续机构化

如果这种增持趋势得以延续，其宏观含义相对清晰：比特币的所有权结构正在持续向机构化方向演进——不仅体现在 ETF 等合规产品层面，也体现在大额持仓群体的余额增长上，而这些余额往往与基金、企业资产配置、高净值个人以及托管结构相关。

从市场运行角度看，这种集中化在短期内可能减少“弱手”供给，但同时也意味着，市场对大额持有者在关键价格区间的行为将更加敏感。换言之，波动的来源可能从散户情绪驱动，转向机构级资金的再配置行为。

一个关键提醒：“鲸鱼增持”并非总是单一结论

需要警惕的是，“鲸鱼余额”的统计本身依赖于地址聚类、交易所钱包识别以及不同数据提供商对持仓区间的定义方法。因此，在某些情况下，头条式的增持数字可能被高估，尤其是在交易所内部转账或托管结构调整对数据造成干扰时。

近期一项基于 CryptoQuant 的分析指出，在剔除交易所相关地址后，大额持有者整体可能仍处于分布或减持状态，不同方法论下，鲸鱼余额趋势可能出现相反结论。

因此，编辑层面的关键结论并不是简单判断“哪一方一定正确”，而是应当将 56,227 BTC 的增持视为基于特定方法论（如 Santiment 对鲸鱼/鲨鱼地址的定义）所得到的群体信号，而非对系统中所有大额持有者行为的绝对描述。

接下来应重点观察什么

若要验证这是否是真正的结构性转变，而非统计口径造成的暂时现象，最清晰的观察路径包括：

• 不同数据提供商中，大额持仓群体是否同步持续增长；

• 交易所余额是否继续下降，以佐证净增持而非内部转移；

• 在价格横盘阶段，散户规模的持仓是否继续减持——这一现象在历史上往往出现在风险偏好开始不均衡回升的阶段。

就当前而言，最为稳妥、基于数据的结论是：自 2025 年 12 月 17 日以来，在一种被广泛引用的持仓分组口径下，大额持有者余额出现了实质性增长，同时伴随散户的获利了结行为。这种背离，正是比特币所有权结构发生转移时常见的特征，而非典型的情绪化冲顶阶段。

阅读原文

随着2025年末市场扰动的逐步退潮，加密资产在2026年开年首周迎来了积极的修复行情。BTC 与 ETH 双双录得可观涨幅，市场情绪与链上结构均显现出从年末压力中复苏的迹象。本文将结合宏观背景、链上数据与衍生品市场结构，对当前市场所处阶段进行梳理。

宏观层面，市场交易的核心逻辑仍是全球流动性预期的转向。美联储在 2025 年延续了降息路径，年末将联邦基金利率目标区间降至 3.50% – 3.75%。通胀与就业市场的持续降温，为 2026 年进一步的货币政策宽松提供了可能。

尽管年初地缘政治事件（如委内瑞拉局势）一度引发短暂避险情绪，但市场将其快速消化为短期情绪扰动，并未构成趋势性逆转的驱动因素。整体而言，相对温和的宏观政策前景为加密市场的修复创造了有利的外部条件。

市场表现：税损卖压消退，资金回补推动价格修复

开年首周，BTC 与 ETH 呈现明显的修复式上行。BTC 自约 88,000 USDT 附近回升至 92,000 USDT上方，年初至今回报约 5%；ETH同期涨幅约 6%。这一走势背后是三重力量的叠加：

• 假日结束：交易活动回归常态，市场流动性恢复。

• 税损卖压消退：美国投资者为实现资本利得税亏损而进行的年末集中抛售压力在12月释放后，于新年伊始显著减弱。历史数据显示，此类抛压结束后市场常伴随反弹。

• 资金回补：新的配置资金与亚洲时区的买盘积极入场，承接了年末的卖盘，推动价格从回调后的震荡区间向上修复。

链上洞察：供给趋紧与资金流入迹象

链上数据的变化为市场的企稳回升提供了微观佐证：交易所余额持续下降：BTC与ETH持续从中心化交易所净流出，流通中可供即时交易的筹码供应趋于紧张，减少了潜在的集中抛压；稳定币供给回升：主要稳定币总市值重回上行轨道，显示场内可用于购买加密资产的“弹药”更加充足，为市场提供了流动性支持；链上活跃度回暖：比特币与以太坊网络的日活跃地址数在年初有所回升，反映出用户参与度和市场人气的逐步修复。

衍生品信号：情绪由防御转向试探性进攻

衍生品市场结构的变化，清晰地揭示了市场情绪的转换：隐含波动率（IV）位于低位：短期期权IV已降至近两年低位，表明市场对近期出现极端波动的预期较低，情绪趋于稳定；Skew结构显著修复：期权市场的25Δ偏斜（Skew）快速收敛，BTC的Skew已由负转正。这意味着为下跌提供保护的需求（看跌期权溢价）减弱，而追逐上涨的需求（看涨期权溢价）开始升温，市场情绪从防御转向偏多；未平仓合约（OI）集中分布：大量期权未平仓头寸集中在当前现价附近的关键价位（如BTC的90,000及100,000美元区域），这些位置将成为短期重要的心理与技术攻防轴。

产品策略：适配市场阶段，优化风险收益

结合当前市场“修复整理、方向待明”的特征，投资者可依据自身观点选择适配的结构化产品工具。

• 看震荡：若预期市场延续区间盘整，可考虑 FCN/双币 等策略，通过“卖出波动率”在特定价格区间内获取固定票息，适用于波动率自高位回落的阶段。

• 看多逢低买：若长期看好但不愿追高，折价Accumulator 允许在预设的更低位置分批自动买入，并设敲出条件控制上行风险，适合分批布局。

• 看涨或套保：持有现货且希望在上方分批止盈，或需对冲短期风险，可考虑 Decumulator/备兑卖出看涨期权，前者可自动分批卖出，后者可增强现货收益并部分锁定卖出价。

• 要流动性：如需融资但不愿承担追保风险，无追保融资 能提供低息流动性且无保证金追缴风险，适合长线持有者。

综合来看，当前市场处于年末回调后的修复阶段。 宏观流动性预期改善、微观链上供给收紧、以及衍生品市场情绪转暖，共同构成了偏多的市场结构。然而，价格已回升至关键压力区域附近，市场能否开启新一轮趋势，仍需观察对上方重要阻力位的有效突破情况。

以上内容均来自 Daniel Yu，Head of Asset Management，本文仅代表作者个人观点

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议。数字资产交易可能具有极大的风险和不稳定性。投资决策应在仔细考虑个人情况并咨询金融专业人士后做出。Matrixport 不对基于本内容所提供信息的任何投资决策负责。

作者：zhou, ChainCatcher

2026 年伊始，比特币价格的剧烈震荡将加密做市商 Wintermute 再次推向风口浪尖。

在元旦期间全球市场流动性最薄弱的窗口期，Wintermute 频繁向币安大额注资，引发社区关于“机构秘密砸盘”的强烈质疑。

12 月 31 日跨年夜，比特币价格正徘徊在 9.2 万美元附近。链上监测数据显示，Wintermute 在当日向币安净存入了 1213 枚比特币，价值约 1.07 亿美元。

转账时间点刚好发生在欧美交易员进入深夜休息、亚洲交易时段收尾时段，是公认的流动性最为匮乏的真空期。或受此卖压冲击，比特币价格迅速失守，跌破 9 万美元大关。

随后的两天，Wintermute 依然维持高频的净存入态势。1 月 1 日和 1 月 2 日，该机构分别净流入币安约 624 枚、 817 枚比特币。

短短三天内，其累计向币安注资 4709 枚比特币，提取 2055 枚，累计净存入量高达 2654 枚。与此同时，比特币价格在 1 月 2 日加速下探，触及 8.8 万美元附近的阶段性低点。

这一系列举动，让市场再次陷入了对做市商角色的质疑。支持“操纵论”的投资者认为，这是一场机构利用技术优势对散户进行的精准围猎。

恶意砸盘还是常规库存管理？

事实上，这早已不是 Wintermute 第一次深陷舆论旋涡。

纵观其过往轨迹，Wintermute 的资金身影多次出现在市场巨震的前夕。例如 2025 年 10 月 10 日，加密市场爆发了规模高达 190 亿美元的史诗级清算，而就在崩盘前的数小时，Wintermute 曾被监测到向交易所转移了价值 7 亿美元的巨额资产。

此外，从 2025 年 9 月的 SOL 暴跌，到更早前 2023 年 Yearn Finance 的治理提案风波，这家头部做市商数次身陷“拉高抛售”的指控。

针对操纵市场的指责，Wintermute 及其支持者持有截然不同的立场。双方博弈的核心争议点在于：如何精界定“正当做市”与“恶意引导”之间的那条红线。

批评者认为，做市商特意挑选流动性干涸的假期窗口注入现货，意在通过人为制造抛压，精准触发散户多单的止损链条。

凭借与主流交易所的深度合作关系及对市场微观结构的洞察，做市商可以轻易实现在低流动性时期通过大额挂单用交易制造波动，从而在洗盘中获利。

然而，Wintermute 首席执行官 Evgeny Gaevoy 对此斥之为“阴谋论”。其曾在访谈中强调，如今的市场结构与 2022 年三箭资本、Alameda 破产时期已不可同日而语。现在市场体系拥有更高的透明度与更完善的风险隔离机制，机构的资金调度多旨在调整库存或对冲风险。

Gaevoy 称，当交易所买卖盘出现严重失衡时，做市商必须通过划转头寸来维持流动性供给，这种行为在客观上或许放大了短期波动，但在主观意图上绝非为了收割。

事实上，争议迟迟无法平息，根源在于加密市场缺乏一条公认的判罚基准。

在传统证券市场，利用资金优势进行虚假挂单或蓄意操纵定价属于明确的刑事犯罪；但在 24 小时运转、高度算法化的加密世界，如何证实机构的大额转账究竟是为了救市还是套利？

这种判定维度的缺失，令 Wintermute 这样的头部做市商始终处于舆论的夹缝中——既被视为市场流动性的基石，也被公认为不可忽视的“隐形之手”。

交易所及部分业内分析人士倾向于认为，做市商是市场生态中的“必要恶”。若没有此类头部玩家提供双边报价，加密货币的波动恐将彻底失控，甚至诱发系统性的滑点灾难。

但在普通投资者看来，机构坐拥资金、算法与信息的全方位维度碾压，这种优势在缺乏刚性规则约束的环境下，难免会沦为牟取不当利益的工具。

透明度催生的“赛博囚徒困境”

在剖析 Wintermute 的微观操作之余，这场跨年风波实际上撕开了加密世界一个长期存在的、近乎悖论的矛盾：我们所追求的绝对透明，正日益演变为机构博弈的软肋，以及市场噪音的策源地。

在传统金融领域，贝莱德或高盛等机构的头寸调整、库存管理以及内部资金调拨，除非在季度报表或监管披露中出现，否则外界基本难以窥探其交易的微观细节。

但在区块链的世界里，隐私屏障消失了。

区块链的底色是公开与不可篡改，这本是为了防止欺诈和去中心化而设计的，但正如我们看到的，贝莱德 ETF 相关地址的每一次流入流出、Wintermute 向币安热钱包的每一笔转移，都像是在透明的玻璃房里进行公开表演。

机构巨头们必须接受的事实是，他们的每一笔操作动态，都会被监控工具解析成极具导向性的“砸盘预警”或“建仓信号”。

这种透明度真的带来了公平吗？加密世界一直标榜“数据面前，人人平等”，但现实是，这种极致的透明度反而催生了更多的误读与集体恐慌。

对于散户投资者来说，机构在 CEX 内部的匹配引擎和挂单逻辑难以窥探，他们往往只能通过链上痕迹推断结果。正是由于信息不对称，链上任何异动都能被解读为阴谋论，从而进一步加剧市场的非理性波动。

结语

当市场所有人都在盯着贝莱德和 Wintermute 的钱包地址时，我们交易的或许不再是比特币的价值本身，而是猜忌和情绪。

信息差已死，认知差永生。对于投资者而言，尽管如今的市场风险隔离愈加成熟，不再是动辄连环爆雷，但那种“看得见数据，看不透真相”的无力感似乎从未消失。在加密这个极致的博弈深水区做交易，只有建立起穿透表面波动的独立认知体系，才能寻得一份属于自己的确定性。

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作者：SpecialistXBT

年前，一篇名为《Payment for Order Flow on Solana》的文章揭开了 Solana 费用市场中阴暗的一角，在英文推特中引发了现象级的关注。

PFOF（订单流支付）在传统金融中早已是一种成熟的商业模式。Robinhood 正是通过这种模式，打出了「零佣金交易」的王炸，迅速从众多老牌券商中突围。这一策略不仅让 Robinhood 赚得盆满钵满，更迫使嘉信理财、E-Trade 等行业巨头纷纷效仿，改变了美国零售经纪业务的版图。

仅在 2021 年，Robinhood 就通过 PFOF 狂揽近 10 亿美元收入，占据了其当年总营收的半壁江山；即便到了 2025 年，其单季度的 PFOF 收入依然高达数亿美元。足见这一商业模式背后的暴利。

在传统市场中，做市商极其偏爱散户的订单。原因很简单，散户订单通常被认为是「无毒」的，它们往往基于情绪或即时需求，不包含对未来价格变动的精准预测。做市商吃下这些订单，既能稳赚买卖价差，又不必担心成为知情交易者（如机构大户）的对手方。

基于这种需求，券商（如 Robinhood）将用户的订单流打包，批量卖给像 Citadel 这样的做市商巨头，从而收取巨额回扣。

在传统金融市场的监管在一定程度上保护了散户，SEC 的《国家市场系统监管条例》强制要求即便是被打包出售的订单，也必须获得不差于市场最优价格的执行。

然而，在缺乏监管的链上世界，应用程序正利用信息不对称，诱导用户支付远超实际上链需求的优先费和小费，并将这些溢价悄然截留。这种行为，本质上是向毫无防备的用户征收了一笔暴利的「隐形税」。

流量变现

对于那些掌握了大量用户入口的应用来说，流量变现的手段远比你想象的丰富。

前端应用和钱包们可以决定用户的交易去向何处、以何种方式成交、甚至以多快的速度上链。一笔交易的生命周期中的每一个「关口」都暗藏着将用户价值「吃干抹净」的生意经。

向做市商「出售」用户

就像 Robinhood 一样，Solana 上的应用也可以向做市商出售「接入权」。

RFQ（询价）是这种逻辑的直接体现。与传统的 AMM 不同，RFQ 允许用户（或应用）直接向特定的做市商询价并成交。在 Solana 上，Jupiter 等聚合器已经集成了这种模式（JupiterZ）。在这个系统中，应用端可以向这些做市商收取连接费，或者更直接地，将批量的散户订单流打包出售。随着链上价差的不断收窄，作者预计这种「卖人头」的生意会越来越普遍。

此外，DEX 与聚合器之间也正在形成某种利益同盟。Prop AMMs（自营做市商）和 DEX 极度依赖聚合器带来的流量，而聚合器完全有能力向这些流动性提供方收费，并将部分利润以「回扣」的形式返还给前端应用。

打比方说，当 Phantom 钱包将用户的交易路由至 Jupiter 时，底层的流动性提供方（如 HumidiFi 或 Meteora）可能为了争取这笔交易的执行权而向 Jupiter 付费。Jupiter 在收到这笔「通道费」后，再将其中的一部分返还给 Phantom。

这种猜想虽然尚未被公开证实，但作者认为，在利益驱动下，这种产业链内部的「分润潜规则」几乎是自然而然的现象。

吸血市价单

当用户在钱包中点击「确认」并签名时，这笔交易本质上就是一个带有滑点参数的「市价单」（Market Order）。

对于应用端来说，处理这笔订单的方式存在两条路：

良性路线： 将交易产生的「Backrun」（尾随套利）机会卖给专业的交易公司，大家分润。所谓 Backrun，是指当用户在 DEX1 的买单推高了 DEX1 中的代币价格后，套利机器人紧随其后在同一区块内的 DEX2 中买入（不影响用户在 DEX1 的买入价格），并在 DEX1 中卖出。

恶性路线： 协助夹子（三明治套利者）攻击自己的用户，推高用户的成交价格。

即使走良性路线也不代表应用端有良心，为了最大化「尾随套利」的价值，应用端有动力故意放慢交易上链的速度。在利润驱使下，应用端还可能会故意将用户路由到流动性较差的池子中，以此人为制造出更大的价格波动和套利空间。

据报告，Solana 上一些知名的前端应用正在进行上述操作。

谁拿走了你的小费？

如果说上述手段还带有一些技术门槛，那么在「交易费用」上的暗箱操作则堪称「演都不演了」。

在 Solana 上，用户支付的费用实际上分为两部分：

– 优先费： 这是协议内的费用，直接支付给验证者。

– 交易小费： 这是一笔转给任意地址的 SOL，通常支付给像 Jito 这样的「落地服务商」（Landing Service）。服务商再决定分多少给验证者，分多少返还（Rebate）给应用端。

为什么需要落地服务商？由于 Solana 网络在拥堵时通信极为复杂，普通的交易广播很容易失败。落地服务商扮演了「VIP 通道」的角色，他们通过专门的优化链路，向用户承诺交易的成功上链。

Solana 复杂的区块构建者市场（Builder Market）和碎片化的路由系统，催生了这一特殊角色，也为应用端创造了绝佳的寻租空间。应用端往往诱导用户支付高额小费以「保过」，然后与落地服务商瓜分这笔溢价。

交易流量与费用版图

让我们看一组数据。在 2025 年 12 月 1 日至 8 日这一周内，Solana 全网产生了 4.5 亿笔交易。

其中，Jito 的落地服务处理了 8000 万笔交易，占据了统治地位（93.5% 的构建者市场份额）。而在这些交易中，绝大多数是与交易相关的 Swap、预言机更新和做市商操作。

在这个巨大的流量池中，用户为了「求快」，往往会支付高额的费用。但这些钱真的都用来加速了吗？

并不尽然。数据表明，低活跃度的钱包（通常是散户）支付的优先费高得离谱。考虑到当时的区块并未填满，这些用户显然被超额收费（Overcharged）了。

应用端利用用户对「交易失败」的恐惧，诱导用户设置极高的小费，然后通过与落地服务商的协议，将这部分溢价收入囊中。

反面典型 Axiom

为了更直观地展示这种「收割」模式，作者对 Solana 上的头部应用 Axiom 进行了深入的案例研究。

Axiom 产生的交易费用冠绝全网，不仅因为它的用户多，还因为它宰客最狠。

数据显示，Axiom 用户支付的优先费中位数（p50）高达 1,005,000 lamports。作为对比，高频交易钱包仅支付约 5,000 到 6,000 lamports。这中间是 200 倍的差距。

在小费（Tips）方面，情况同样如此。

Axiom 用户在 Nozomi、Zero Slot 等落地服务上支付的小费远超市场平均水平。应用端正是利用了用户对「速度」的极度敏感，在没有任何负面反馈的情况下，完成了对用户的双重收费

作者直言不讳地推测：「Axiom 用户支付的绝大部分交易费用，最终都回到了 Axiom 团队的口袋里。」

夺回费用定价权

用户激励与应用激励的严重错位，是造成当前乱象的根源。用户不知道什么是合理的费用，应用端则乐于维持这种混沌。

要打破这种局面，我们需要从底层的市场结构入手。预计在 2026 年前后引入 Solana 的 多重并发提议者（MCP）和 优先排序机制（Priority Ordering），以及被广泛提议的动态基础费用机制，或许是解决问题的不二法门。

多重并发提议者（Multiple Concurrent Proposers）

目前的 Solana 单一提议者模式容易形成暂时的垄断，应用端只需搞定当前的 Leader 就能在短时间内掌控交易打包权。引入 MCP 后，每个时隙（Slot）有多个提议者并发工作，显著增加了攻击和垄断的成本，提升了抗审查性，让应用端难以通过控制单一节点来围堵用户。

优先排序机制（Priority Ordering）

通过协议层强制规定「按优先费高低排序」，消除了排序的随机性（Jitter）。这削弱了用户仅为了「保过」而被迫依赖 Jito 等私下加速通道的需求。对于普通交易，用户不再需要猜测该给多少小费，只要在协议内付钱，全网验证者都会基于确定性规则优先处理。

动态基础费用（Dynamic Base Fee）

这是最关键的一步。Solana 正在试图引入类似以太坊动态基础费（Dynamic Base Fee）的概念。

用户不再是盲目地给小费，而是明确地向协议发出指令：「我愿意为这笔交易上链支付最高 X Lamports 的费用。」

协议根据当前的拥堵程度自动定价。如果不堵，只收低价；如果堵了，才收高价。这种机制将费用的定价权从应用端和中间商手中夺回，交还给了透明的协议算法。

Meme 给 Solana 带来了繁荣，但也落下了病根，留下了浮躁的逐利基因。Solana 要想真正实现 ICM 的愿景，就不能放任掌握前端流量的应用和掌握基础设施的协议们沆瀣一气、为所欲为。

正所谓「打扫干净屋子再请客」，只有通过底层的技术架构升级，用技术手段铲除寻租土壤，发展出一个公平、透明、将用户福利置于首位的市场结构，Solana 才能真正具备与传统金融体系融合、竞争的底气。